Главный индекс китайского рынка акций взлетел за четверг и пятницу более чем на 10%. Поводом стало едва ли не самое радикальное из принятых до сих пор, в рамках сдерживания обвальной распродажи акций, решений регуляторов. Акционерам публичных китайских компаний (то есть тех, акции которых торгуются на бирже) с долей в них, превышающей 5%, запрещено продавать свои акции на рынке в течение ближайших шести месяцев. При этом топ-менеджерам компаний и членам советов директоров запрещается продавать свои акции, независимо от доли владения. Центральный банк Китая, со своей стороны, объявил о мерах, стимулирующих китайские банки кредитовать те местные компании, которые планируют обратный выкуп с рынка собственных акций. На этих новостях дружно выросли и другие азиатские рынки, за которыми последовали европейские и американские. Их теперешнему росту в Китае предшествовало длительное падение, которое может и возобновиться. Всего за четыре недели индекс Шанхайской фондовой биржи снизился почти на 30%, живо напомнив инвесторам события 2007–2008 годов. Тогда китайский рынок акций, после ажиотажного роста в предшествующие полтора года, потерял около 60% в считаные месяцы. Причины биржевого краха в Китае семь лет назад и нынешнего спада на фондовом рынке могут разниться, но движущая сила в обоих случаях одна – миллионы мелких частных инвесторов.

Две истории на одну тему более схожи по продолжительности, чем пока по масштабам. Начиная с весны 2006 года индекс Шанхайской фондовой биржи всего за 18 месяцев вырос почти на 240%. Двигателем такого роста стали тогда, в первую очередь, акции крупнейших китайских госбанков, доля которых, вместе взятых, в Шанхайском индексе составляла почти половину. Достигнув максимума к ноябрю 2007 года, фондовый пузырь лопнул, и уже к июню 2008 года главный индекс этого рынка утратил почти 60% недавнего максимума.

Семь лет спустя события развивались с похожей скоростью. Менее чем за 12 месяцев, начиная с лета 2014 года, фондовые индексы Китая выросли на 160-230%, достигнув к 12 июня 7-летнего максимума. После чего на рынке и начался спад (как видим, гораздо более стремительный, чем семь лет назад), который финансовые власти пытаются теперь сдержать.

На любом фондовом рынке во времена особенно бурного роста закономерно возникают вопросы реальной стоимости торгуемых акций. Например, восемь лет назад, на волне тогдашнего фондового бума в Китае, государственная PetroChina стала первой (и пока единственной) в корпоративной истории мира компанией, общая рыночная стоимость которой превысила 1 триллион долларов. (Для сравнения, самая “дорогая” компания мира на сегодня – американская Apple – стоит ныне примерно 712 млрд долларов).

Тогда же, в начале ноября 2007 года, крупнейшая частная нефтегазовая компания мира – американская ExxonMobil – стоила вдвое меньше, чем PetroChina, 485 млрд долларов. При этом общий штат китайской компании в 10 с лишним раз превышал штат американской, а ее выручка составляла менее одной трети от выручки ExxonMobil. Соответственно, производительность в расчете на одного работника в этих двух компаниях отличалась более чем в 30 раз.

5 ноября 2007 года, когда PetroChina перевела почти всю торговлю своими акциями из Гонконга в Шанхай, их котировки всего за один день выросли здесь на 160%. Но спустя всего семь месяцев от этого ценового максимума осталось менее трети.

История повторилась и на этот раз, хотя с другими участниками. Есть такой известный показатель оценки стоимости акций той или иной компании, как отношение текущих их котировок к объему ее прибыли за последний год в расчете на одну акцию. Так вот средний коэффициент для китайских компаний, представленных на Шанхайской фондовой бирже, составляет 23, что не сильно превышает тот же показатель для компаний из американского индекса S&P 500, отмечал еще в конце мая британский еженедельник Economist.

Впрочем, это лишь часть картины. В индексе Шанхайской биржи по-прежнему доминируют акции китайских банков, которых недавний бум особо не затронул. Зато для остальных компаний индекса этот коэффициент оказывался сразу втрое выше – около 75. И это – в среднем. А пиковые его уровни и вовсе поражали воображение. Скажем, акции одной из компаний, производящей корма для домашних животных, могли торговаться по ценам, в 220 раз превышающим уровень ее годовой прибыли на одну акцию. Акции производителя саун – в 285 раз, а производителя фенов – аж в 730 раз!

Динамика акций китайских компаний и раньше не очень-то соответствовала динамике китайской экономики в целом, продолжал Economist, но на этот раз она оказывалась просто запредельной. Годовые темпы роста ВВП Китая, после 7,4% в октябре-декабре, в январе-марте замедлились до 7%, это минимум за период с 2009 года. Во втором квартале, по предварительным данным, ожидается их дальнейшее замедление. Но бум на рынке акций лишь продолжал набирать обороты, подстегиваемый все новыми их поступлениями.

В январе общий объем первичных размещений китайскими компаниями своих акций (IPO) на фондовом рынке страны составлял 1,8 млрд долларов, в мае – 2,7 млрд, в июне – уже почти 10 млрд долларов. Половина июньского объема пришлась на IPO одной из брокерских компаний в Шанхае, которое стало крупнейшим в Китае за последние пять лет. Причем его провели 18 июня, то есть спустя неделю после начала отката рынка с годичных максимумов.

“Резко возросшее предложение новых акций, особенно в ходе мегаразмещений, кардинально изменило динамику рынка”, – отмечал аналитик брокерской компании Kay Hian Holding в Шанхае Чаопин Чжу. В тот же день Шанхайский индекс снизился на 3,7%, на следующий – еще на 6,4%, лишь подчеркивая ускорение общего спада.

5 июля финансовые регуляторы Китая объявили, что приостанавливают новые IPO вообще, чтобы переключить интерес инвесторов на уже торгуемые акции. Такое случалось и раньше, однако на этот раз решение показалось аналитикам особенно знаковым. По экспертным оценкам, объем только готовящихся IPO китайских компаний составляет в целом почти 650 млрд долларов. И власти еще недавно полагали, что ресурсы фондового рынка помогут многим компаниям, обремененным долгами, получить необходимую финансовую поддержку.

С момента пика 12 июня фондовые индексы Китая снизились почти на 30%. Но даже в эти недели миллионы частных инвесторов продолжали открывать все новые и новые счета в брокерских компаниях, надеясь заработать на буме, который уже выдыхался. В итоге они столкнулись с тем, что многие акции, купленные ими всего пару недель назад, потеряли от половины до двух третей тогдашней своей цены. А некоторые – еще больше. По разным оценкам аналитиков зарубежных инвестиционных банков, на долю заявок от таких инвесторов, большинство которых впервые имели дело с акциями, в последние месяцы могло приходиться до 60-80% текущего оборота торгов на китайских фондовых биржах.

Стремительно разгонявшийся спад рынка вынудил многие компании просить регуляторов о полной приостановке торгов их акциями – до улучшения ситуации. Круг таких просителей расширялся не по дням, а по часам, и теперь вне биржевых торгов оказались акции почти половины из тех примерно 2800 китайских компаний, которые были представлены на фондовых рынках страны еще месяц-два назад.

Эксперты, впрочем, предупреждают, что это может иметь и обратный эффект: приостановка торгов одними акциями приведет к дополнительному давлению на те, которые еще остаются на рынке. “Такая стратегия лишь показывает, насколько незрелым остается пока китайский фондовый рынок”, – отметил в интервью Associated Press аналитик финансовой компании United Simsen Securities в Гонконге Джексон Вон.

Впрочем, все это было и перед биржевым крахом семь лет назад – ажиотаж миллионов неискушенных инвесторов, приостановка IPO, отрыв текущей стоимости акций многих китайских компаний от реального состояния их финансов… Новыми на этот раз стали масштабы покупок акций на деньги, которые именно с этой целью брались в долг. Более того, именно такое новшество считается теперь главной причиной недавнего биржевого бума: объемы таких покупок выросли за год боле чем в пять раз.

Поскольку китайским банкам подобные операции формально запрещены (отсюда – и относительная устойчивость их собственных акций на фоне происходившего в последние месяцы на фондовом рынке страны), миллионы частных инвесторов обращались за кредитами к тем финансовым структурам, которые не подпадают под традиционное банковское регулирование. Их часто называют “теневой” или “параллельной” банковской системой. Инвесторы могли одалживать деньги у самих брокеров, торгующих акциями, у разного рода хедж-фондов, многочисленных компаний микрофинансирования, да и просто друг у друга.

Кредиты брались в расчете на продолжение стремительного роста акций и предполагали почти столь же быстрое их возвращение. И как только на рынке проявились первые признаки замедления бума, этим инвесторам пришлось срочно избавляться от недавних покупок, чтобы расплатиться с кредиторами. По мере расширения спада объем таких продаж нарастал как снежный ком.

Еще пять лет назад практики приобретения акций или других инструментов финансового рынка на заемные средства в Китае в сколько-нибудь заметных масштабах просто не существовало, напоминает Economist. Лишь в марте 2010 года Комиссия по регулированию финансовых рынков запустила пилотный проект. С октября 2011 года эта практика стала стандартной, а в 2013 году регулятор значительно смягчил изначальные нормативы для нее.

В принципе они не сильно отличаются от тех, которые существуют для подобных операций на финансовых рынках других стран мира, в том числе – давно сформировавшихся. Разница в том, кто именно и как эти возможности используют. На зрелых финансовых рынках главными участниками являются крупные институциональные инвесторы – прежде всего, банки и различные инвестиционные компании. На фондовых биржах Шанхая или Шэньчжэня, наоборот, доминируют мелкие частные инвесторы, что лишь повышает рыночные риски.

К началу июля объем покупок акций на заемные средства, по оценкам американского инвестиционного банка Goldman Sachs, превысил в Китае 355 млрд долларов, что составило 12% общей стоимости всех акций, торгуемых на китайской рынке, или 3,5% годового ВВП Китая. И то, и другое является беспрецедентно высоким в истории мировых фондовых рынков, отмечали аналитики Goldman Sachs. Если же учесть и те средства, которые частные инвесторы занимают у многочисленных мелких небанковских финансовых компаний, то общая доля на фондовом рынке операций “на заемные” может оказаться примерно в полтора раза большей.

По оценкам аналитиков швейцарского банка Credit Suisse, 6-9% общей капитализации китайского рынка акций финансируется в кредит – это почти в пять раз превышает средний показатель для рынков наиболее индустриально развитых стран мира.

Нынешние меры финансовых властей Китая направлены, с одной стороны, на сдерживание волны продаж акций, а с другой – на расширение финансовой поддержки рынка, отмечает в интервью Reuters исполнительный директор финансовой компании Cathay Conning Asset Management в Гонконге Марк Конын. “Однако столь масштабное вмешательство государства дорого обходится самому рынку. Оно не только блокирует действия акционеров и резко снижает ликвидность, но и формирует негативный для рынка потенциал, который может проявляться годами”.

Если ситуация не будет улучшаться, мы ожидаем от правительства Китая и заявлений о том, что оно намерено добиваться стабилизации “любой ценой”, понимая, что речь идет о социальной стабильности в стране, отмечают в недавнем отчете, на который ссылается Reuters, аналитики Credit Suisse.

В арсенале правительства немало возможностей и инструментов для стабилизации рынка, полагает Кристофер Мольтке-Лет, руководитель одного из отделов датской финансовой компании Saxo Capital Markets. “Но тревожит, что власти сдерживают действие собственно рыночных механизмов, тех, которые Китаю предстоит развивать”.

Впрочем, события последних месяцев на китайском фондовом рынке, на удивление, не оказали существенного влияния на китайскую экономику в целом, отмечает Economist. Дело, видимо, в значимости этого рынка. Общая стоимость всех акций, торгуемых на фондовых биржах Китая, составляет лишь около трети объема ВВП страны. Для сравнения, в западных странах капитализация рынка акций превышает общий объем экономики.

При этом из всех частных накоплений китайских семей, одних из самых крупных в мире, в рынок акций вложено в целом менее 15%. Это объясняет, кстати, почему даже очередной мощный бум на фондовом рынке практически не отразился на внутреннем потреблении в стране. Соответственно, как теперь – и спад на этом рынке.

Да, огромные объемы акций приобретались в долг, на заемные средства, но в целом объем такого финансирования оценивается лишь в 1,5% от общей суммы текущих активов банковской системы Китая. То есть речь не идет о системных финансовых рисках для экономики, заключает Economist, другое дело – политический аспект событий на китайском фондовом рынке, с которым во многом связывается престиж нынешних властей.

И еще одно сравнение. Своего исторического пика сводный индекс Шанхайской фондовой биржи достиг 16 октября 2007 года – 6124 пункта. Через восемь месяцев, к 30 июня 2008 года, он снизился до 2652. Уровень индекса при закрытии биржевых торгов в пятницу, 10 июля 2015 года, – 3878.